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张瑜:重要的是第二拐点——5月经济数据点评

张瑜 陆银波 一瑜中的
2024-10-02

文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人:陆银波(15210860866)

核心观点



我们继续重点分析“价”。从PPI的走势来看,本轮PPI同比转负的走势更像U型(两个拐点),第一个拐点确认同比见底,第二个拐点确认开始持续上行直至转正。U型与V型的区别或在于产能利用率的走势,此前PPI有三次同比转负,但持续时间较短,走势近似V型,主要原因是产能利用率能快速回升。本轮受产能利用率偏弱影响,走势或呈U型。本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认(2023年三季度左右),原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平,但PPI同比并未创新低,产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看,当下PPI定基指数从高点(2022年5月左右)回落以来,下跌幅度已超过上一轮下跌(2019-2020年)。即,价格本身的高位下行风险或也得到充分释放。

“价”的第二拐点何时会出现?有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向好,包括代表政府发力的政策行贷款(负债端变化)、企业居民存款增速差、M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看,M1同比、企业居民存款增速差仍在下行,政策行负债端融资有所回升,但仍不及去年同期。二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大,即工业(产能利用率低)与地产(库存偏高)。从5月经济数据来看,以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看,有所企稳向好,产销率同比降幅收窄,煤炭价格有所上行(山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月上旬的881元/吨)。但地产库存(狭义,也即本轮地产收储的重点)仍在上行,受此影响,新房房价同比仍在下行,百城土地成交同比仍较为低迷。

综上,价的第二拐点或仍需等待,PPI后续或会受基数影响有所上行,但回升之路或仍较为曲折。

报告摘要



5月经济数据重点信息

1)基建:央地的分化仍在延续。1-5月铁路运输业投资增速为21.6%,好于前值19.5%。1-5月水利管理业投资增速为18.5%,好于前值16.1%。1-5月航空运输业投资增速为20.1%。1-5月,电热气水投资增速为 23.7%,低于前值26.2%。1-5月,信息传输业投资增长12.9%。地方出资部分:公共设施管理业,1-5月投资增速为-5.5%,前值为-4.5%。道路运输业,1-5月投资增速为-0.9%,前值为0.7%。根据交通运输部的数据,1-4月全国公路建设投资增速为-9.1%。

2)消费:非耐用品偏强、网购偏强。从社零数据来看,限额以上具体品类来看,5月耐用品增速为0.1%,好于前值-2.4%。5月,非耐用品增速为6.4%,好于前值3.9%。从投资数据来看,1-5月,消费品制造业(与非耐用品有关)投资增长15.6%,装备制造业(与耐用品有关))投资增长12.2%。

3)工增:受需求侧的分化影响,产量走势分化较大。如粗钢与水泥,粗钢(装备制造业投资与生产强)好于水泥(更受基建影响)。集成电路(出口较强)与消费电子,集成电路更强,5月集成电路增速为17.3%,智能手机增速为4.0%,微信计算机设备增速为-1.9%。

4)地产:景气依然偏弱。房价方面,同比降幅扩大。新房方面,70大中城市5月同比为-4.3%,4月为-3.5%。二手房方面,70大中城市5月同比为-7.5%,4月为-6.8%。

5)就业:5月全国城镇调查失业率为5.0%,与上月持平,比上年同月下降0.2个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%,与上月持平。

风险提示房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录



报告正文



一、重要的是第二拐点

(一)“价”的第一拐点或已出现

我们对PPI同比转负时间进行时间上的统计。1990年以来,同比转负的时间段一共有6(含本轮)次。三次持续时间偏短(4-7个季度),分别是2019Q3-2020Q4、2009Q1-2009Q4、2001Q2-2002Q4。两次持续时间偏长(11-18个季度),分别是1997Q2-1999Q4、2012Q2-2016Q3。本轮PPI同比转负自2022年Q4以来,已经7个季度,我们预计本轮同比转负时间从过往来看或属于偏长水平。

从走势上来看,本轮PPI同比转负第一拐点或基本确认(2023年三季度左右),原因有二。一是2024年1季度产能利用率降至历史极低水平,但PPI同比并未创新低,产能利用率下行对物价的冲击风险或已有所释放。二是从PPI定基指数来看,当下PPI定基指数从高点(2022年5月左右)回落以来,下跌幅度已超过上一轮下跌(2019-2020年)。即,价格本身的高位下行风险或也有所释放。

后续展望来看,重点的是第二拐点何时出现,即PPI顺利上行,直至同比转正。当下PPI或处在U形走势的底部中。

(二)“价”的第二拐点或仍需等待

“价”的第二拐点何时会出现?有两种判断方法。一是宏观领先指标持续向好,包括代表政府发力的政策行贷款(负债端变化)、企业居民存款增速差、M1等。这三个指标分别代表的是需求端政府、居民、企业的支出意愿的回升。5月来看,M1、企业居民存款增速差仍在下行,政策行负债端融资有所回升,但仍不及去年同期。

二是供需均衡的向好。当下有两个供需压力较大,即工业(产能利用率低)与地产(库存偏高)。从5月经济数据来看,以产销率、煤炭价格间接观察的产能利用率来看,有所企稳向好,产销率同比降幅收窄,煤炭价格有所上行(山西优混Q5500从4月下旬的826元/吨上行至6月上旬的881元/吨)。但地产库存(狭义,也即地产收储的重点)仍在上行,受此影响,新房房价同比仍在下行,百城土地成交同比仍较为低迷。

综上,价的第二拐点或仍需等待,PPI后续或会受基数影响有所上行,但回升之路或仍较为曲折。


二、5月经济数据详细分析

(一)5月主要经济数据概览
5月来看,供给端读数较高,工增同比为5.6%,服务业生产指数同比为4.8%。
需求方面,出口增速回升,5月同比为7.6%,前值为1.5%。消费方面,1-5月服务零售额为7.9%,低于1-4月的8.4%。5月社零增速为3.7%,高于4月的2.3%。固投增速有所回落,5月同比为3.4%,低于4月的3.5%,其中制造业投资偏强,5月当月同比为9.4%,基建增速有所回落,5月基建(不含电力)同比为4.9%。地产投资增速为-11.0%。
物价方面,PPI同比有所回升,CPI同比0.3%,与上月一致。但房价同比有所回落。
金融方面,M1、M2同比增速下行,社融增速小幅上行。

(二)就业:失业率处于偏低位置
就业方面,5月份,全国城镇调查失业率为5.0%, 与上月持平,比上年同月下降0.2个百分点。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%,与上月持平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.7小时,略高于去年同期。

(三)消费:非耐用品强于耐用品
社零5月同比增速为3.7%,前值为2.3%。累计来看,1-4月增速为4.1%。
分项来看,网购增速大幅上行。5月,汽车类同比为-4.4%,略好于前值-5.6%。餐饮收入同比为5.0%,高于前值4.4%。石油及制品当月同比为5.1%,高于前值1.6%。5月,网购增速为12.9%,高于前值9.6%,线下(不含餐饮、汽车、石油制品)增速为0.16%。
限额以上与限额以下来看,限额以上有所回升5月,限额以上增速为3.5%,好于前值0.9%。限额以下增速为3.8%,前值为3.07%,限额以上具体品类来看,非耐用品强于耐用品。5月耐用品增速为0.1%,好于前值-2.4%耐用品中,家电增速大幅回升,增速达到12.9%,前值为4.5%。通讯器材、文化办公用品、体育娱乐用品增速也有所回升。汽车、装潢材料增速为负。金银珠宝类增速回落,为-11%。5月,非耐用品增速为6.4%,好于前值3.9%。非耐用品中,5月化妆品增速大幅回升,达到18.7%,前值为-2.7%。烟酒增速回落,降至7.7%,前值为8.4%。服装、日用品、石油制品增速有所回升。

(四)地产:景气进一步下行
数据层面,地产景气持续回落。5月国房景气指数继续回落至92.01。
销售方面5月商品房销售面积同比为-20.7%,4月为-22.8%。5月商品房销售额同比为-26.4%,4月为-30.4%。投资方面,增速回落5月,地产投资增速为-11.0%,4月为-10.5%。5月,新开工面积同比为-22.7%,4月为-14%。竣工面积5月同比为-18.4%,4月为-19.1%。施工面积,1-5月累计增速为-11.6%,1-4月为-10.8%。土地成交依然偏弱,5月百城住宅类成交面积同比增速为-43.8%,1-5月累计增速为-20.9%。
资金来源方面,增速较低5月地产资金来源增速为-21.8%,4月为-21.3%。其中,国内贷款,5月同比为16.9%。定金及预收款增速,5月为-34.7%,个人按揭贷款增速,5月为-42.1%。自筹资金,5月同比增速为-8.6%。房价方面,同比降幅扩大新房方面,70大中城市5月同比为-4.3%,4月为-3.5%。二手房方面,70大中城市5月同比为-7.5%,4月为-6.8%。

(五)工增:产销率同比降幅收窄
5月,工业增加值同比增速为5.6%,低于前值6.7%。若以2021年为基数(2022年受疫情影响,工增波动较大),5月,复合增速为3.2%,好于前值3.0%。
三大产业看,采矿业5月增速为3.6%,制造业5月同比为6.0%,电热气水5月同比为4.3%。分所有制看,5月份,国有控股企业增加值同比增长3.6%;股份制企业增长6.4%,外商及港澳台投资企业增长2.5%;私营企业增长5.9%。
产销率来看,5月有所回升。5月份,规模以上工业企业产品销售率为96.6%,同比为0%,此前4月,同比为-0.1%,3月为同比-1.3%。
主要工业品产量来看原煤增速较低,为-0.8%,1-5月累计同比为-3.0%。粗钢与水泥产量增速分化,水泥同比为-8.2%,粗钢同比为2.7%。集成电路产量强于消费电子,5月集成电路增速为17.3%,智能手机增速为4.0%,微信计算机设备增速为-1.9%。新能源汽车、太阳能电池、工业机器人产量增速均超10%。

(六)投资:基建增速有所回落
5月,固定资产投资增速为3.6%,4月为3.6%,1-5月累计增速为4.0%。分项来看,5月,制造业投资维持高增速,当月增速为9.4%,4月为9.3%。地产投资5月同比为-11.0%,4月为-10.5%。基建(广义口径)5月同比为3.8%,4月为5.9%。其他行业投资,5月为4.4%,4月为3.2%。从三大产业来看1-5月,一产固定资产投资增速为3.0%,二产为12.5%,三产为0.0%。分登记注册类型看1-5月,内资企业投资同比增长3.8%,其中国有控股增速为7.1%。港澳台企业投资增长6.6%,外商投资企业投资下降15.4%。
对于基建,央地之间分化较大。中央财政与央企出资部分较高:1-5月铁路运输业投资增速为21.6%,好于前值19.5%。1-5月水利管理业投资增速为18.5%,好于前值16.1%。1-5月航空运输业投资增速为20.1%。1-5月,电热气水投资增速为 23.7%,低于前值26.2%。1-5月,信息传输业投资增长12.9%。地方出资部分:公共设施管理业,1-5月投资增速为-5.5%,前值为-4.5%。道路运输业,1-5月投资增速为-0.9%,前值为0.7%。根据交通运输部的数据,1-4月全国公路建设投资增速为-9.1%。
对于制造业投资, 1-5月份,制造业投资同比增长9.6%,对全部投资增长的贡献率为57.3%。其中,消费品制造业投资增长15.6%,装备制造业投资增长12.2%,原材料制造业投资增长8.6%制造业技改投资增长10.0%,增速比1—4月份加快1.5个百分点。1-5月,高技术制造业投资同比增长10.4%,其中,航空、航天器及设备制造业投资增长53.1%,电子及通信设备制造业投资增长10.4%。1-5月份,设备工器具购置投资同比增长17.5%,增速比1—4月份加快0.3个百分点,比全部投资高13.5个百分点;对全部投资增长的贡献率为52.8%,比1—4月份提高2.0个百分点。


具体内容详见华创证券研究所6月18发布的报告《【华创宏观】重要的是第二拐点——5月经济数据点评》。

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20231021-中央机构改革进展如何?——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪?还有哪些空间?——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息?——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解?如何推进?——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度?——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号?——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年:战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴!一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么?——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么?——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区?——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港:十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改?——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动?——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”?——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注?——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些?——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议:三年对比,三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手?——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代:边开枪,边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围,中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021:归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界,持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭!

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约!

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒?200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架:全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六


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